Private Equity: De Kip met Gouden Eieren?

Private equity. Voor veel beleggers een veelbelovende kans, voor anderen een dure valkuil. Maar wat is het nu eigenlijk? Ronkende namen als Blackstone, KKR en Apollo stapelen successen op en beloven toegang tot een exclusieve wereld van superieure rendementen. Nieuwsberichten van succesvolle transacties met hollywoodiaanse allure halen de krantenkoppen. Private equity belooft toegang tot een exclusieve wereld met superieure rendementen.

In dit artikel lichten we een aantal aspecten toe omtrent beleggen in deze alternatieve activaklasse. Hoe werkt een Private Equity fonds?  En waar kan je op letten als je een investering overweegt?  Tot slot gaan we ook op zoek naar alternatieve manieren om in deze activaklasse te beleggen.

Een parallel universum

Laten we beginnen met een verrassend cijfer: van alle bedrijven wereldwijd met een omzet boven 250 miljoen dollar is maar liefst 86% niet beursgenoteerd. Terwijl aandelenbeleggers hun portefeuille bouwen op zo'n 10.000 beursgenoteerde bedrijven, bestaat het private equity-universum uit ongeveer 200.000 bedrijven. Een gigantisch parallel universum van investeringsmogelijkheden, zo lijkt het.

Die schaalvergroting spreekt tot de verbeelding. Zeker ondernemers voelen zich aangetrokken tot de verhalen van spectaculaire exits en transformaties. Een toegangsticket tot een exclusieve club. Opwindende verhalen die door spelers in de PE-sector nogal eens worden gepresenteerd als een belangrijke diversificatie in een beleggingsportefeuille, daarmee de FOMO-gevoelens aanwakkerend.

Hoe werkt een Private Equity fonds?

Het basisconcept klinkt eenvoudig. Een General Partner (GP) – de fondsbeheerder – zet een fonds op waarin investeerders gedurende een beperkte periode kunnen instappen. Je engageert je als investeerder (Limited Partner of LP) voor een bepaalde som, en het kapitaal wordt in schijven opgevraagd via 'capital calls' gedurende de eerste jaren na de opstart. De eerste 4-5 jaar worden er met het opgehaalde geld doorgaans zo’n 20-30 bedrijven gekocht door het fonds. Na enkele jaren worden ze weer verkocht (met een meerwaarde) en worden de opbrengsten gedistribueerd onder de LP’s. Na zo'n 10-12 jaar houdt het fonds op te bestaan.

De LP’s hebben geen invloed of zeggenschap over waarin belegd wordt of welke bedrijven aan welke voorwaarden terug worden verkocht.  Periodische rapportering vormt de communicatie-tool van de GP naar de LP’s om hen op de hoogte te houden van de vorderingen binnen het fonds.

De kostenstructuur volgt vaak het 2/20/8 principe: 2% beheerskosten voor de GP, en 20% prestatievergoeding voor rendementen boven 8% per jaar.

De prijs onder de waterlijn: de kosten-ijsberg

Achter die 2/20/8 schuilt een ware kostencocktail. Bij een investering in een PE-fonds hoort een zogenaamde Limited Partner Agreement of LPA.  Een lijvig contract met de nodige kleine lettertjes.  Daarin staan nog tal van andere vergoedingen vermeld.

Advisory fees, transaction fees, monitoring fees, termination fees, portfolio company fees… de lijst is lang. Professor Ludovic Phalippou van Oxford University kwam - na jaren onderzoek - tot een schatting van 6 à 7 procent. Andere experts nuanceren dit cijfer, maar ook zij komen zelden onder de 4-5 procent uit. We hebben dus stevige rendementen nodig om deze de facto hoge kostenstructuur te verantwoorden.  Laten we even stilstaan bij de rendementen.

De Internal Rate of Return en het Yale-mysterie

Veel (Amerikaanse) universiteiten hebben een zogenaamd ‘endowment’.  Dat is het permanent belegd vermogen van de universiteit waarmee op lange termijn inkomsten gegenereerd worden voor de universiteit.  Het vermogen wordt belegd in verschillende activaklassen, en Private Equity wordt vaak vernoemd in deze context.

Yale's endowment rapporteert een Internal Rate of Return van 30% per jaar sinds 1973. Indrukwekkend! Maar reken even mee: 100 miljoen dollar in 1973, aan 30% per jaar gedurende 40 jaar... dat zou nu meer dan 10.000 miljard dollar zijn. In realiteit bevatte Yale's endowment ongeveer 44 miljard dollar voglens rapportering uit 2025. Dit illustreert een fundamenteel probleem met de IRR-maatstaf.

Ook op dit vlak brengt de heldere blik van Prof. Phalippou soelaas. Het probleem zit 'm namelijk in de IRR – Internal Rate of Return. Deze veel gebruikte maatstaf komt voor in de meeste brochures en presentaties van PE-fondsen.  De IRR gaat ervan uit dat tussentijdse uitbetalingen meteen worden herbelegd tegen hetzelfde (hoge) rendement. Een simpel voorbeeld: een fonds investeert 100, verkoopt na 1 jaar het merendeel van de participatie voor 150 via een snelle transactie, en verkoopt na 5 jaar het restaandeel voor 20. Totale distributie: 170. De IRR? Een schitterende 54%! Een ander fonds investeert ook 100 en verkoopt na 5 jaar voor 170. Zelfde distributie, maar de IRR is deze keer 'maar' 11%. Twee fondsen, zelfde uitkomst, totaal verschillende IRR.

Prof. Phalippou ijvert al jaren voor het vermijden van de IRR als meetinstrument.  In plaats daarvan is Multiple-of-Money (MoM) bv. een veel zuiverdere maatstaf.  Multiple-of-money is het totaal aan distributies gedeeld door het ingelegde bedrag. En MoM van 2 betekent dus dat je 200 terugkreeg van een investering van 100.  Zodra IRR vermeld wordt in de brochure, laten we best de alarmbellen afgaan.  Het is namelijk ook vaak de IRR die gebruikt wordt om de prestatievergoedingen te berekenen.

Halen we met de Multiple-of-Money maatstaf hogere rendementen dan de aandelenmarkten? Steven Kaplan – gerespecteerd hoogleraar aan de University of Chicago - deed jarenlang onderzoek. Zijn conclusie? Fondsen uit 2005 of later doen het niet beter dan de gewone aandelenmarkt. Ook Prof. Phalippou kwam tot soortgelijke conclusies: ná kosten behalen PE-fondsen ongeveer hetzelfde rendement als een brede aandelenindex.

Dus: de rendementen worden op een complexe en dubieuze manier gerapporteerd, en als je ze transparanter maakt blijkt het rendement vaak niet hoger dan dat van een ‘gewoon’ indexfonds.  Dat zet aan tot nadenken.  En er zijn nog meer potentiële problemen.  We halen er hier kort een zevental aan, zonder de ambitie om exhaustief te zijn.

Zeven rode vlaggen

1/ De LBO
De leveraged buyout of LBO is een veelgebruikte techniek in de PE-wereld. PE-fondsen laten het doelbedrijf zelf een flinke lening afsluiten om de aankoop te financieren. Het bedrijf moet vervolgens die schuld terugbetalen uit toekomstige winsten. Op papier levert dit spectaculaire rendementen voor het fonds. In de praktijk sleept het doelbedrijf een schuldenlast mee die bij tegenvallende resultaten of stijgende rentes tot problemen leidt.

2/ De Dividend recap
Een techniek waarbij het doelbedrijf een enorme lening aangaat om een gigantisch dividend uit te betalen aan het PE-fonds. Het gros van de opbrengst kan zo snel worden uitgekeerd (zie ook de uitleg hierboven over IRR). Prachtig voor de GP, maar het bedrijf blijft achter met een verslechterde balans en oplopende schuldenlasten.

3/ De vermeende “Democratisering” van PE
Het ‘minimum ticket’, het minimum te investeren bedrag in een PE-fonds, is de voorbije jaren ook  stelselmatig gedaald.  Ooit was het een exclusieve speeltuin voorbehouden voor de grootste Family Offices. Sinds de jaren ’00 worden investeringen in PE-fondsen ook aangeboden aan particulieren door private bankers vanaf 250.000€.  Later zakte de minimumdrempel naar 125.000€.  Tegenwoordig zijn er spelers die een nog lagere instap toestaan.  Sommige platformen hanteren inmiddels zelfs geen minimumbedrag meer.
Dit wordt 'democratisering' genoemd. De vraag is echter of dit primair ten goede komt aan kleine beleggers, of dat het vooral het potentiële klantenbestand vergroot nu traditionele institutionele investeerders kritischer worden.

4/ De exit issues: Bedrijven gevangen in fondsenland
Anno 2025 zitten zo'n 12.000 bedrijven 'gevangen' in PE-fondsen, allemaal wachtend op een exit. De gemiddelde doorlooptijd is opgelopen van 4 naar 8 jaar. Analisten omschrijven het als een luchthaven waarboven een vloot vliegtuigen continu rondcirkelt, wachtend op toestemming om te landen.  In zo'n omstandigheden is de kans groot dat bedrijven minder opbrengen dan gehoopt.

5/ De “continuation vehicles”
De oplossing van de sector? Bedrijven verkopen aan... zichzelf. Via 'continuation vehicles' schuiven fondsen bedrijven door naar een ander fonds van hetzelfde PE-bedrijf.
Onlangs viel mijn oog op een artikel ivm de luxe fitness keten “David Lloyd”. Die werd in de zomer van 2025 door een fonds van “TDR Capital” verkocht…  aan een ander fonds van “TDR Capital”. De winkeldochters krijgen een nieuw onderkomen, de hete aardappel wordt doorgeschoven naar een nieuwe meute enthousiaste PE-investeerders. Dit roept onvermijdelijk vragen op. Hoe kan een partij objectief waarderen en verkopen als zij zowel verkoper als koper is? De belangenconflicten liggen voor de hand. In de eerste helft van 2025 werden 19% van alle PE-exits gerealiseerd door verkoop aan een ander PE-bedrijf – 60% meer dan in 2024.

6/ De diversificatiemythe
PE verkoopt zichzelf graag als diversificatie (lage correlatie met de aandelenmarkten), en dat met een lage volatiliteit. Door kwartaalwaarderingen te baseren op modellen in plaats van marktprijzen ontstaat kunstmatig gladgestreken volatiliteit. Onderzoek van T. Rowe Price toont aan dat wanneer deze 'smoothing' wordt gecorrigeerd, de werkelijke volatiliteit vergelijkbaar blijkt met die van geleveragede small-cap aandelen.

Ook de veronderstelde lage correlatie met publieke markten verdampt precies wanneer je die het hardst nodig hebt. Tijdens zowel de crisis van 2008, als die van 2020 steeg de correlatie boven de 0,9. Transacties op de secundaire markt bevestigen dit: onder stress worden kortingen van 30-60% op gerapporteerde waarderingen toegepast.

7/ De semi-liquiditeitsillusie
Beleggen in een PE-fonds betekent een langdurige, vaak tienjarige verplichting, waarbij je het kapitaal vastzet en geen invloed hebt op de gang van zaken of tussentijdse beslissingen. Semi-liquiditeitsopties en secundaire markten bestaan, maar zijn beperkt, kostelijk en niet altijd efficiënt, vooral in stressvolle marktomstandigheden. Nieuwere “Evergreen”-fondsen bieden doorlopende in- en uitstapmogelijkheden, maar brengen ook vragen mee over kosten, waardering en daadwerkelijke liquiditeit.

Welke alternatieven zijn er dan, met al deze problemen in het achterhoofd?

Public private equity dan maar?

Moet je dan helemaal niets met private equity? Niet noodzakelijk. Maar er zijn alternatieven zonder de ellende van illiquiditeit, ondoorzichtige kosten en beperkte zeggenschap. Die alternatieven zijn ook veel toegankelijker.

Een positie in een MSCI World Small Cap ETF bijvoorbeeld. Sinds 2001 leverde die 7,6% per jaar op, tegenover 6,1% voor de gewone MSCI World. Je beweegt je in hetzelfde segment als PE, maar met volledige liquiditeit en transparante kosten.

Of beleg in beursgenoteerde holdings met PE-exposure. Sofina heeft toegang tot Sequoia Capital en andere topfondsen. Brederode, Investor AB – stuk voor stuk bedrijven met een decennialange track record, skin-in-the-game van betrokken families, en gemiddelde kosten van 0,84%.

En dan is er nog de meest ironische optie: beleg in de GP's zelf. Als deze bedrijven met het grootste deel van de koek aan de haal gaan, zijn zij wellicht interessanter dan hun fondsen. Blackstone, KKR en Apollo zijn beursgenoteerd en haalden de afgelopen 10 jaar rendementen van 19-25%; weliswaar met aanzienlijke volatiliteit.

De nuchtere conclusie

Private equity genereert inderdaad gouden eieren. De vraag is echter vooral: voor wie? Na kosten presteren PE-fondsen gemiddeld niet beter dan een brede aandelenindex – een conclusie die zowel door Prof. Kaplan als Prof. Phalippou wordt ondersteund. Dat maakt PE niet per se slecht, maar wel een merkwaardige propositie voor beleggers die daar illiquiditeit, beperkte transparantie en hoge kosten voor in ruil krijgen.

De recente democratiseringsgolf lijkt sterker ingegeven door commerciële overwegingen dan door beleggersbelang. Boston Consulting Group beschouwt PE als één van de activaklassen met de hoogste marges (voor de sector) en de hoogste groeivoorspelling.

Voor wie toch PE-exposure zoekt: small cap ETFs bieden vergelijkbare rendementen met volledige liquiditeit; beursgenoteerde holdings zoals Sofina of Brederode geven toegang tot topfondsen met gemiddeld veel lagere kosten; en aandelen in de GP's zelf (zoals Blackstone, KKR, Apollo) laten u mee profiteren met degenen die het meeste verdienen aan PE.
Dit betekent niet dat private equity per definitie slecht is, of dat er geen goede fondsen bestaan. Maar het vereist wel een kritische blik.

Wilt u meer weten over de mechanismen achter de schermen, de exit-problemen of praktische alternatieven? Welkom op de VFB-happening eind maart.

Tim De Prijcker is adviseur bij De Vermogensgids (www.vermogensgids.be) Op de VFB-happening geeft hij een lezing getiteld: "Private Equity: anders bekeken".