Je waardering is mogelijk minder intrinsiek dan je denkt

Wanneer we een bedrijf waarderen met een DCF-model (Discounted Cash Flow), verdelen we het model doorgaans in twee fasen:

1. De expliciete projectieperiode (die desgewenst verder kan worden onderverdeeld in een groeifase en een fade-out-fase)
2. De perpetuele periode

De expliciete projectieperiode heeft een eindige duur; de perpetuele periode is theoretisch oneindig.

De expliciete projectieperiode

Voor de expliciete projectieperiode – waarin je voor elk afzonderlijk jaar gedetailleerde inschattingen maakt van de omzet, marges, investeringen en kasstromen – kies je een lengte die past bij de levensfase van het bedrijf. Dat kan vijf, tien, twintig jaar zijn of iets daartussenin. De keuze ligt bij de analist en hangt volledig af van het stadium waarin het bedrijf zich bevindt.

Gaat het om een snelgroeiend bedrijf met sterke vooruitzichten? Dan is een langere projectieperiode gepast, zodat je de overgang van een groeifase naar een mature fase op een natuurlijke manier kunt modelleren. Heeft het bedrijf de meeste groei al doorgemaakt en bevindt het zich in een stabielere fase? Dan volstaat een kortere projectieperiode (of zelfs geen expliciete projectieperiode).

Tijdens de expliciete projectieperiode maak je voor elk jaar en elke parameter gedetailleerde aannames. Verwacht je bijvoorbeeld volgend jaar een iets hogere omzetgroei, maar ook druk op de marges en een stijging van de belastingdruk? Heeft het bedrijf bovendien dit jaar een grote investering gedaan die pas later gaat renderen, waardoor de investeringen volgend jaar juist tijdelijk lager zullen uitvallen? Dan kun je al deze elementen nauwkeurig modelleren in je DCF-model. Elke aanname beïnvloedt de geschatte vrije kasstroom van het desbetreffende jaar. Dit proces herhaal je voor elk jaar binnen de projectieperiode.

Wanneer je de expliciete projectieperiode hebt afgerond – bijvoorbeeld over een horizon van tien jaar – beschik je over een reeks verwachte vrije kasstromen. Deze kasstromen kun je vervolgens contant maken op basis van je gekozen rendementseis. De som van deze contant gemaakte kasstromen vormt het eerste deel van de geschatte intrinsieke waarde van de onderneming.

Maar hoe ver je de kasstromen ook vooruit projecteert, vroeg of laat moet je je waardering afronden. Bedrijven blijven immers niet oneindig doorgroeien of economische waarde creëren – sommige stagneren, anderen verdwijnen zelfs volledig van het toneel.

De perpetuele periode

Na het afronden van de expliciete projectieperiode heb je grofweg drie opties. De eerste is uitgaan van de aanname dat het bedrijf na die periode ophoudt te bestaan. In dat geval voeg je een liquidatiewaarde toe aan de waarde van de expliciete projectieperiode.

Maar aangezien je deze blog leest, ga ik ervan uit dat je je richt op kwaliteitsbedrijven. En als we ons huiswerk goed hebben gedaan in de fundamentele analyse, is het onwaarschijnlijk dat we te maken hebben met een bedrijf dat na tien jaar geliquideerd moet worden. Mocht dat achteraf toch het geval blijken, dan was het waarschijnlijk geen kwaliteitsbedrijf – ondanks onze inschatting.
Die optie gaan we dus uitsluiten.

Wij kwaliteitsbeleggers gaan er na de projectieperiode vanuit dat het bedrijf blijft voortbestaan, maar dan in een volwassen fase. Dat betekent doorgaans een groei gelijk aan of lager dan de inflatie, en – met enkele uitzonderingen – geen economische waardecreatie meer (de ROIC is dan gelijk aan de kapitaalskosten).

Daarmee komen we bij de perpetuele periode, die theoretisch oneindig duurt. In de praktijk is die oneindigheid relatief: door de werking van verdiscontering dragen ruwweg alleen de eerste tachtig jaar wezenlijk bij aan de waardering; kasstromen daarna hebben nauwelijks nog invloed.

Ter illustratie: een kasstroom van 100 miljoen euro die over vijf jaar wordt ontvangen, heeft bij een discontovoet van 10% vandaag nog een aanzienlijke waarde, namelijk ongeveer 62 miljoen euro. Een kasstroom van eveneens 100 miljoen euro over honderd jaar daarentegen is vandaag vrijwel verwaarloosbaar: slechts zo’n 7.000 euro, een fractie van die 100 miljoen euro.

Om de aanname te modelleren dat het bedrijf na de projectieperiode in een volwassen fase eindeloos blijft voortbestaan, heb je twee mogelijkheden.

De exit-multiple

De eerste optie is om een multiple toe te passen op de winst in het laatste jaar van de expliciete projectieperiode om zo de perpetuele restwaarde te schatten. Dit wordt de exit-multiple genoemd. Die bepaal je op basis van wat de markt betaalt voor vergelijkbare, mature bedrijven binnen dezelfde sector.

Stel: het bedrijf dat je waardeert groeit momenteel bovengemiddeld en wordt verhandeld tegen 20 keer de winst. Vergelijkbare bedrijven met soortgelijke fundamentals, maar die zich al in een stabielere fase bevinden en minder hard groeien, noteren tegen 15 keer de winst. In dat geval zou je die multiple van 15 kunnen gebruiken als uitgangspunt voor de perpetuele fase.

Voorbeeld: als je verwacht dat het bedrijf aan het einde van de projectieperiode een winst van 100 miljoen genereert, en je acht een multiple van 15 gerechtvaardigd voor een volwassen onderneming, dan bedraagt de perpetuele restwaarde 1.500 miljoen (15 × 100). Deze waarde moet uiteraard nog worden verdisconteerd naar vandaag.

Als je ervoor kiest om een exit-multiple te gebruiken – een methode die analisten vaak toepassen – is het belangrijk jezelf eerst de vraag te stellen: wat is het doel van je analyse? Wil je een bedrijf waarderen, of wil je het prijzen?

Bij waarderen maak je een inschatting van de toekomstige vrije kasstromen van het bedrijf en breng je deze terug naar hun huidige waarde. Dat noemen we intrinsiek waarderen. Bij prijzen gebruik je daarentegen multiples en vergelijk je de waardering van het ene aandeel met die van andere vergelijkbare bedrijven. Dat noemen we relatief waarderen – maar strikt genomen is het geen waarderen, het is vergelijken.

Maar aangezien je werkt met een DCF-model en een inschatting maakt van de toekomstige vrije kasstromen in de expliciete projectieperiode, ga ik ervan uit dat je daadwerkelijk wilt waarderen – niet prijzen. In dat geval is het gebruik van een exit-multiple om de restwaarde te bepalen niet de ideale keuze.

Waarom niet? Omdat de perpetuele periode vaak een zeer aanzienlijk deel van de totale intrinsieke waarde vertegenwoordigt. In veel gevallen is dit goed voor zo’n tweederden van de totale waarde, en bij sterk groeiende bedrijven kan zelfs nagenoeg de volledige waarde (soms zelfs meer!) in deze fase liggen.

Een waarderingsmodel waarin je voor die cruciale periode simpelweg een multiple toepast, is dan ook geen zuivere waardering meer. Het is in wezen een multiple, vermomd als waardering.

Stable growth model

Wat is dan de andere optie, ervan uitgaande dat je wilt waarderen en niet prijzen? Het antwoord is: kasstromen eindeloos blijven projecteren en die contant maken. Zoals eerder benoemd: eindeloos in theorie, maar in de praktijk komt dit – dankzij de werking van discontering – neer op ongeveer tachtig jaar aan kasstromen. Deze benadering is niet voor elk bedrijf geschikt, maar voor ondernemingen van hoge kwaliteit is deze aanname goed verdedigbaar.

Het goede nieuws: je hoeft die eindeloze reeks kasstromen niet handmatig te modelleren. Het stable growth model maakt dit mogelijk met één eenvoudige formule.

De formule voor het stable growth model luidt:

Waarde = perpetuele vrije kasstroom / (rendementseis – groeivoet)

Stel dat je de perpetuele vrije kasstroom inschat op 103, een rendementseis hanteert van 10% en een langetermijngroei verwacht van 2,5%. Dan bereken je de perpetuele restwaarde als volgt (die je nog dient te verdisconteren):

Waarde = 103 / (0,10 – 0,025)

= 103 / 0,075

= 1.373

Kortom, er is niets mis met het gebruik van een exit-multiple, zolang je je er maar van bewust bent dat je dan niet aan het waarderen bent, maar aan het prijzen.

Wil je daadwerkelijk waarderen, gebruik dan in de perpetuele periode het stable growth model. Die berekeningswijze is opgenomen in de DCF-modellen die je nog kunt verkrijgen op https://luckroeze.substack.com. Dubbelklik op cel H25 in het eerste tabblad (het vijfjarige model) om de bovenstaande formule te bekijken. Je zult zien dat het model deze waarde vervolgens nog verdisconteert naar de waarde van vandaag.