De beperkingen van de PEG-ratio

Om een hoge P/E-ratio in perspectief te plaatsen, gebruiken sommige beleggers de PEG-ratio. Deze ratio probeert rekening te houden met de winstgroei en vertrekt vanuit het idee dat een sneller groeiend bedrijf een hogere waardering verdient.

De PEG-ratio wordt berekend door de koers-winstverhouding (P/E) te delen door de verwachte winstgroei. Als vuistregel wordt soms gesteld dat een PEG-ratio onder 1 op een aantrekkelijke waardering kan wijzen, terwijl een PEG-ratio boven 1 op een minder aantrekkelijke waardering kan wijzen. De ratio biedt beleggers een eenvoudige manier om groei mee te nemen in hun waarderingsanalyse.

Het probleem is dat de PEG-ratio geen rekening houdt met de efficiëntie van de groei. Groei vereist investeringen, die de vrije kasstromen op korte termijn verlagen. De waarde die die groei creëert hangt af van het rendement dat op die investeringen wordt behaald.

Stel twee bedrijven die allebei:

• gedurende tien jaar bovengemiddeld groeien;
• schuldenvrij zijn;
• een vereist rendement van 10% hebben.

Om de intrinsieke waarde te bepalen, hoeven we enkel nog de groei en de ROIC tijdens de eerste tien jaar in te vullen.

Bedrijf A

• groeit met 10% per jaar;
• behaalt een ROIC van 40%.

De faire waardering bedraagt 16 keer de winst.

Bedrijf B

• groeit met 20% per jaar;
• behaalt een ROIC van 13%.

Ook hier bedraagt de faire waardering 16 keer de winst.

(Hoe ik tot deze waarderingen kom, vind je in de spreadsheet bij het oorspronkelijke artikel op mijn blog https://luckroeze.substack.com/)

Hoewel Bedrijf B dubbel zo snel groeit, moet het aanzienlijk meer kapitaal herinvesteren om die groei te realiseren. Daarom mag je voor beide bedrijven exact dezelfde prijs betalen: 16 keer de winst. Dat is voor beide ondernemingen de faire waarde.

Wat zegt de PEG-ratio?

Voor Bedrijf A bedraagt de PEG-ratio 1,6 (16 / 10).

Voor Bedrijf B bedraagt de PEG-ratio 0,8 (16 / 20).

Volgens de PEG-ratio is Bedrijf B goedkoop en is Bedrijf A duur. Dat klopt niet. Uit de waarderingsanalyse blijkt dat beide bedrijven correct gewaardeerd zijn aan 16 keer de winst.

De reden is eenvoudig: de PEG-ratio houdt geen rekening met de efficiëntie van de groei. Ze kijkt uitsluitend naar de snelheid waarmee de winst groeit en niet naar de hoeveelheid kapitaal die nodig is om die groei te realiseren.

Kortom, de PEG-ratio veronderstelt impliciet dat alle groei evenveel waard is. In werkelijkheid hangt de waarde van groei af van de hoeveelheid kapitaal die nodig is om die groei te realiseren, het rendement dat op dat kapitaal wordt behaald en het risico dat ermee gepaard gaat.

De gedachte achter de PEG-ratio is niet verkeerd, maar de ratio kijkt uitsluitend naar de snelheid van de groei en niet naar de economische waarde ervan. Daardoor kan ze beleggers op het verkeerde been zetten. Niet groei op zich creëert waarde, maar winstgevende groei. Dat is uiteindelijk ook de reden waarom twee bedrijven met sterk verschillende groeipercentages toch exact dezelfde intrinsieke waarde kunnen hebben.