Interview met Luc Kroeze, auteur van ‘Niet alles wat blinkt is goud’

Voor trouwe lezers van dit magazine is Luc Kroeze geen onbekende. Hij deelt hier regelmatig zijn inzichten in zeer gewaardeerde artikels. Eerder schreef hij al de boeken ‘De Kaviaarformule’ over kwaliteitsbeleggen en ‘Het Beleggersbrein’ over behavioral finance. Nu is er deel drie van zijn beleggerstrilogie. Samen met de auteur stellen we zijn nieuwste worp voor. 

Kun je je nieuwe boek in een notendop voorstellen aan onze lezers en uitleggen waarom ze het zeker moeten lezen?

LUC KROEZE Een bedrijf is maar zoveel waard als het vrij beschikbare geld dat je er gedurende zijn resterende levensduur uit kunt halen, teruggerekend naar vandaag. In de beurskoersen die we dagelijks op onze schermen zien verschijnen, ligt dan ook een hele reeks aannames over de verre toekomst besloten. ‘Niet alles wat blinkt is goud’ neemt de lezer stap voor stap mee in het proces van het expliciet maken van die verwachtingen en het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel.

Wie zich bezighoudt met fundamentele analyse en langetermijnbeleggen, doet er goed aan te begrijpen hoe koersen tot stand komen, wat aandelen ongeveer waard zijn, en waarom het ene aandeel tegen 20 keer de winst noteert en het andere tegen 10 keer. Daar zijn vaak heel goede redenen voor. Voor de praktijkgerichte enthousiasteling is er meer. Ik ontwikkelde een uitgebreide reeks begeleidende spreadsheets die gratis te downloaden zijn via luckroeze.substack.com, en waarmee beleggers zelf aan de slag kunnen. Na het lezen van dit boek zullen waarderingen geen mysterie meer zijn, en kijk je met een heel andere blik naar beurskoersen.

Waarom koos je deze keer voor een verhalende stijl?

KROEZE Allereerst wilde ik afwijken van mijn gebruikelijke aanpak. Deze keer ging het me er niet alleen om het onderwerp uit te leggen, ik wou het ook echt tot leven brengen aan de hand van drie personages.

Daarnaast, en belangrijker, stelt de verhalende stijl me in staat passages op een natuurlijke manier te herhalen of samen te vatten. De personages brengen bovendien vragen naar voren waarvan ik vermoed dat ze ook bij de lezer spelen. Bij een onderwerp dat soms behoorlijk complex kan zijn, vormen zij zo een houvast voor de lezer.

Wat zijn volgens jou de grootste misverstanden over waarderen?

 KROEZE Het grootste misverstand is dat alleen intrinsiek waarderen je zou dwingen om voorspellingen te maken over de verre toekomst van bedrijven. Ik hoor geregeld beleggers zeggen dat intrinsieke waardering nutteloos is, omdat je verder dan twee jaar vooruit moet kijken, en dat we daar simpelweg niet toe in staat zijn. Dat is op zich een terecht punt: voorspellen is moeilijk en blijft altijd een ruwe aanname. Toch grijpen diezelfde beleggers vervolgens zonder aarzelen naar een multiple, die precies hetzelfde doet, met als cruciaal verschil dat de onderliggende voorspellingen verborgen blijven. Maar het probleem verdwijnt niet wanneer je je ogen sluit. Ook in een koers-winstverhouding zitten tien jaar of langer aan verwachtingen.

Of je nu intrinsiek of relatief waardeert, uiteindelijk zet je altijd in op het toekomstige verdienvermogen van een bedrijf op de lange termijn. Het verschil is dat je bij een intrinsieke waardering deze aannames expliciet en zichtbaar maakt, waardoor ze bespreekbaar worden en kritisch kunnen worden getoetst.

Je legt de nadruk op het verschil tussen relatieve en intrinsieke waardering. Kun je dat toelichten?

KROEZE Relatief waarderen betekent aandelen vergelijken via multiples, zoals koers-winstverhoudingen. Intrinsiek waarderen kijkt naar de contante waarde van toekomstige kasstromen. Het probleem met relatief waarderen is dat je bijna altijd appels met peren vergelijkt, zelfs in dezelfde sector. Er bestaan simpelweg geen twee bedrijven met identieke groeivooruitzichten, investerings­efficiëntie en risicoprofielen. Dat maakt vergelijkingen minder zinvol dan ze op het eerste gezicht lijken.

Bovendien: zelfs als je toch een geschikt bedrijf vindt om te vergelijken, ga je er impliciet van uit dat het correct gewaardeerd is. Maar wat als dat in een dure markt niet het geval is? Als je referentie overgewaardeerd blijkt, kan het aandeel dat je ermee vergelijkt er relatief goedkoop uitzien, terwijl het intrinsiek nog steeds veel te duur is.

Sluiten beide benaderingen elkaar dan uit?

KROEZE Nee, integendeel. Multiples zijn nuttig en tijdbesparend, maar alleen als je eerst begrijpt hoe intrinsieke waardering werkt. De volgorde is dus cruciaal: leer eerst intrinsiek waarderen, en gebruik multiples pas daarna als een efficiënt hulpmiddel. In de praktijk gebeurt helaas het omgekeerde, omdat multiples eenvoudiger zijn om te berekenen. Beginners leren we al meteen de koers-winstverhouding aan vanwege haar vermeende eenvoud. Maar dat is een uiterst complexe maatstaf, die een diep begrip van intrinsieke waardering vereist om correct te kunnen interpreteren. Dat noem ik de paradox van de waarderingsmultiple.

Het boek duikt diep in de DCF-methode (discounted cash flow). Kun je die zo toegankelijk mogelijk voorstellen aan beginnende beleggers?

KROEZE Een DCF-model is niets meer dan een spreadsheet die de verwachte kasstromen van een bedrijf bij elkaar optelt en terugrekent naar vandaag. Een DCF-model doet het zware rekenwerk, zodat jij je kunt concentreren op wat echt belangrijk is: het begrijpen van het bedrijf, zijn verdienmodel en zijn langetermijnvooruitzichten.

Intrinsiek waarderen wordt vaak als zeer technisch en gespecialiseerd gezien. Kan echt elke belegger het leren?

KROEZE Veel boeken over intrinsieke waardering zijn inderdaad technisch. Daarom schreef ik dit boek: om het toegankelijk te maken voor beleggers die een goed onderbouwd beeld van de faire waarde willen, zonder een financiële specialist te zijn. Iedereen kan het leren, al vergt oefenen en soms terugbladeren wel wat tijd. Het boek leent zich daarom uitstekend voor herhaald lezen: de eerste keer om het denkkader te begrijpen, de tweede keer om het praktisch toe te passen met de begeleidende spreadsheets. Zie het zo: één keer lezen helpt waarderingsmultiples beter te begrijpen; twee keer lezen stelt je in staat zelf een faire waarde op aandelen te plakken.

Ben je na deze beleggerstrilogie uitgeschreven, of mogen onze lezers nog boeken van jouw hand verwachten?

KROEZE Schrijven vind ik nog steeds erg leuk, en zolang ik ideeën heb waarvan ik denk dat ze beleggers kunnen helpen, blijf ik ze neerpennen in mijn blog. Af en toe zal daar weer een boek uit ontstaan.